昆仲资本

2020.03.04王钧:GP详解S基金 — 中国母基金「线上开年大会」

2020年3月2日,《母基金周刊》主办了第一届「母基金行业线上开年大会」,正式翻开“线上募资季”的篇章。

S-Club研讨会专场上,昆仲资本创始管理合伙人王钧受邀与母基金周刊创始合伙人陈能杰,竞天公诚律师事务所资深合伙人王勇展开了一场《超级对话》,就目前大家比较关注的接续基金和重组基金的问题进行了讨论。

在国际上,GP主导的基金重组交易已经成为趋势,从10%占比上升到25%。而接续基金作为S交易的一种特殊形式,也存在着一些操作上的挑战,例如币种之间的切换与VIE架构的设立。此外,需要关注的是接续基金必然涉及关联交易的问题,交易机制中涉及到的公开和公平性需要优质的交易中介,而资产定价水准是接下来制约国内接续基金市场发展的重要因素。

【以下内容节选王钧部分观点】

提问:在人民币切换成美元重组的过程中会遇到一些什么样比较重要的问题和挑战?

王钧:昆仲资本的一期人民币基金是2016年年末设立完成的,以早期投资为主。到2019年末已投资30余个项目,很多被投企业都有转VIE的计划,其中很多项目成长很快,部分项目一年能拿到四五轮融资。

2018年后半年以来,特别是人民币成长阶段,尤其在B+轮到C+轮这段的成长期人民币钱有限。同时,不论美元to人民币,还是人民币to美元的路都是相通的,转结构也相对不难。所以在昆仲资本的投资组合中大概有三分之一的公司已经转了VIE。

因此,有必要不充分的条件就是这些项目在往美元结构上转换,我们作为一个基金,一般在绝大部分项目中都属于小股东,所以也很难替股东作主,很大程度上还是企业发展的需要。

另外,昆仲资本的LP构成几乎都是机构LP,他们会对MOIC、IRR、DPI等指标有一个权衡。在我们这个交易中大部分LP对这些指标的要求都高度一致,认为虽然基金成立的时间还比较短,但一个九年期的基金,项目周期才两年而已,投资回报率不错。虽然此次交易的绝对收益没有很多,但从IRR的角度看是非常好的,从DPI角度看也是很好的,也正因为卖方的诉求清晰一致,才可以推动交易的最终落地。

从买家的角度讲,美元的LP、FOF或者是专门的S基金,尽管美元的表现比人民币的情况好一些,但其实压力也很大,美元的买家也愿意有一定的确定性。换句话说,与其给你写一张空支票,还不如有一些明确的资产。

至于具体的操作挑战:一个是流程相对敏感,因为不论人民币还是美元管理人都是我们本身。如何把事情做得透明、公正、合理,具有一定的挑战;另一个是这中间涉及到人民币通过ODI出境然后再通过反向后续交割完成,美元还得从境外转入才能给到LP,从法律上而言没有任何障碍,但实际上操作难度较高,有很多选择都是实操中的一些能耗。

提问:在交易推动过程中,GP充当什么样的角色?

王钧:第一,要搞清交易的买卖双方是谁,卖家实际上是我们人民币LP,买家实际上是我们美元LP。GP的角色相当于资产管理者,是对项目最了解的人,所以GP对重组的推动很重要,在推动的过程中也有义务为两边的LP创造价值。

第二,交易中GP既是买家,也是卖家。什么样的价格、机制、体系是合理、公平,这是交易中最重要的事情。针对这个问题,引入一个比较优质的中介就显得至关重要了。目前国内的中介机构有限,国际知名的机构很多,但对人民币市场熟悉程度不高。最终,我们此次选择了一个在并购领域很出色的老牌机构,他们对国内和国外的环境都比较熟悉,并且沟通也很顺畅和高效。

整个定价过程中,中介机构做了一个所谓的良性定价,首先找多家资方锚定一个价格区间,确定合适的资方后再将几个投资组合放进来做深入的财务和法务的分析,最后产生一个最终的竞价。

在每次竞价上,最后的决策方实际上是人民币的LP,而不是GP。这个是一个比较好的流程,能保证对人民币的LP完全透明,事情进展程度、关键节点、投资组合等等,对美元的LP也很透明,包含整个的尽职调查。

提问:交易周期较长,中间出现的项目估值波动,应该如何处理?

王钧:严格来讲,此种交易对于公司的直接利益不明显,但我们持有公司的周期可以更长。另外,后续可以做到进一步的美元跟投,长期而言对这些公司被投企业是有帮助的。

关于价格变动,2019年不像2017年或者2018年上半年那时,企业融资频次较高。在此次交易中,有一些项目发生后续轮融资,但不是有后续轮就马上调整价格。所以还是卡着某一时间点的估值做基本价谈判,最后再针对基本价沟通。这不是很大的挑战,但若是真拖上大半年或者一年,那就会是很大的问题了。

资料来源:FOFweekly 昆仲资本

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